权威人士讲话三次谈到“杠杆” 如何化解高杠杆？

　　在文章中，权威人士三次提到了去杠杆的问题。“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤。不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。”权威人士强调，当前最重要的是按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。

　　早在2015年底中央经济工作会议提出的供给侧改革的五项重点任务中，“三去一降一补”，其中一去就是“去杠杆”。可见，如何化解高杠杆成为当前各项工作的重中之重。

　　杠杆率的衡量指标有很多，如负债与股权之比、负债与资产以及债务/GDP之比等。为与其他研究保持一致，我们从“债务/GDP”的角度，对我国目前杠杆率状况做一个简单地测算。从结构角度，一般的分析都以部门划分为基础，即将经济总体划分为政府部门、企业部门和居民部分，分别评估其杠杆率水平。

　　一、杠杆率现状分析

　　首先从政府部门看。在中央政府层面，按国债余额估算，截至2015年底我国国债余额为106599亿元。此外，按照2013年12月审计署公布的《全国政府性债务审计结果》，中央政府或有债务占负有偿还责任的债务占比大致为25%，按这个比率匡算，2015年中央政府或有债务约为26000亿左右。在地方政府层面，2014年末全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债务(包括审计口径中政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务)8.6万亿元。2015年，地方政府债务新增0.6万亿元。中央地方加总，2015年底，政府部门债务总额接近39万亿，与GDP之比为57.37%，目前已经接近国际通行的60%的警戒线。

　　其次是非金融企业部门。过去几年中，随着金融市场化的推进，非金融企业的融资渠道日趋多元化，除传统的银行贷款外，债券、信托、券商资管、基金子公司、保险资管以及私募等融资渠道发展迅速。根据中国社科院的研究，截止到2015年末，我国非金融企业部门的杠杆率已经超过160%。从变化趋势上看，2011年以后，非金融企业部门的杠杆率从124%迅速上升到160%以上，增幅超过30个百分点。与国际平均水平（不管是发达经济体还是新兴经济体）相比，我国非金融企业的杠杆率都明显偏高。

　　最后是居民部门。居民部门的债务结构相对，主要以贷款为主。根据统计数据，2015年底住户短期贷款额为89084.86亿元（其中消费贷款和经营贷款各占50%），中长期贷款额为181228.1亿元（其中消费贷款和经营贷款分别占比80%和20%）。照此计算，我国居民部门总体负债规模为27万亿左右，与GDP之比接近40%。与发达经济体相比，居民部门的债务水平仍处于适度区间，有进一步提升的余地。从变化趋势看，在过去段时间中，随着金融机构业务结构调整，对零售业务的关注度提高，居民部门杠杆率上升相当迅速。从2008年（18%左右）至今，已上升超过一倍。

　　二、杠杆率的变化趋势

　　根据以上三个部门的杠杆率分析，截至2015年底，我国总体的债务/GDP水平接近260%，大体达到了发达经济体的平均水平，但远高于新兴经济体。

　　在部门层面，政府部门（尤其是中央政府层面）和居民部门杠杆率仍在合理区间，但非金融企业部门杠杆率明显偏高。在实体经济结构调整、资本回报率持续下行的背景下，企业部门债务负担日益沉重，不仅拖累了实体经济的稳定发展，也导致了金融风险的不断积累。值得关注的一个趋势是，尽管从2012年以后，有关部门就开始通过信贷政策有意识地控制金融杠杆（尤其是地方政府和企业部门），但我国整体的杠杆率水平仍逐年攀升，尤其是杠杆率原本就已很高的非金融企业部门，仍然维持了继续上升的趋势。

　　非金融企业部门的杠杆率之所以易升难降，有以下几个方面的原因。

　　从需求方来看。在经济下行周期，企业盈利能力受到压制。在存量债务较大的情况下，还本付息压力已经很大，经营状况恶化使企业无法靠自身利润来维持运转。为保持经营连续，企业可能会有更大的借款需求。

　　从供给方看。随着利率市场化加速，净利差水平迅速收窄，价值市场竞争日趋激烈，银行等金融机构索面里的盈利压力也与日俱增。在信用风险没有明显恶化的阶段，银行有很强的信贷扩张动机，通过“以量补价”来确保收益的快速增长。

　　在制度环境方面。长期存在的刚兑环境，抑制了金融风险的合理释放。这直接导致金融机构和投资者对实际信用风险的错误评估，并进而刺激了过度借贷的行为。这种风险错配，在很大程度上扭曲了金融体系的资源配置功能。

　　在融资结构方面。长期以来，我国融资结构发展严重失衡，债务融资占据了绝对主导的地位。尽管过去几年中，银行信贷以外的融资发展迅速，但这些新兴融资工具中，有相当部分是出于监管套利或粉饰报表目的，而作为银行信贷出表的通道存在。此外，其他一些与银行信贷不直接相关的融资方式，如债券、信托贷款以及相当部分的私募投资，大多仍属于是债务融资或者“名股实债”的范畴。其结果，降低了各种控杠杆政策的效果，使一些产能过剩的行业在信贷政策收紧的背景下，仍然可以继续提高杠杆。

　　三、化解的路径

　　如何有序实施“去杠杆”，是维持实体经济稳定运行，推进供给侧改革的关键问题之一。根据目前所处的环境，需要加强以下几个方面的工作：

　　1、打破刚性兑付，实现金融风险的有序释放。本质上讲，金融是经营风险的行业，因此，去杠杆问题的核心不在于是否会产生风险，而在于对这些风险的管理是否恰当，金融机构的风险抵补能力是否充足。从发展的角度看，随着经济结构调整的逐步深入，部分行业、局部地区，甚至部分金融机构出现某种程度的风险，都是正常现象，从某种意义上，这种优胜劣汰正是市场化机制发挥效力的途径。鉴于此，未来工作的重点，并不是防止风险暴露，而在于夯实金融体系应对和管理风险的能力。在认识层面，应适度提高风险容忍度，打破刚性兑付的预期和制度环境。在银行拨备覆盖充足的前提下，应更坚决地加快产能过剩行业的风险揭示和处置，加快过剩产能企业、僵尸企业的淘汰和退出，避免因拖延和风险掩盖可能产生的长期不利影响。

　　2、基于市场化原则，探索多元化的风险处置机制。通过债务重组、债转股等方式，实现过剩产能行业信贷的有序退出，优化企业融资结构，同时降低去杠杆可能造成的负面影响。

　　3、强化监管，限制跨市场的监管套利。近年来，许多金融机构通过跨市场的产品合作，来绕开信贷政策和资本监管的限制，成为了加杠杆的主要通道。造成这种局面的主要原因，还是在金融混业趋势下，不同监管机构在准入、业务监管等方面标准不相统一，而且各部门之间缺乏监管协调所致。从未来看，优化监管架构，完善监管协调机制，统一相同类型业务的监管标准，并建立起跨行业的信息统计和共享机制，都是亟待加强的工作。

　　4、加快发展股权融资，优化融资结构。应继续完善多层次资本市场建设，拓宽股权融资渠道，恢复和提高股票市场的融资能力。鼓励市场化的企业资本金补充机制，在企业自身盈利能力下降时，使企业能通过权益融资、股权转让等多种方式补充资本金，逐步将债务融资转化为权益融资，达到消化债务和修复资产负债表的效果。（曾刚）