“稳增长”优先 三大猜想试解人民币走势谜题
近期，人民币兑美元中间价接近6.8关口。今年以来人民币面临持续的资本外流压力，外汇储备未改缩水态势。对此，中国金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛认为，在面临稳增长和稳汇率的目标冲突时，我国货币政策应优先稳增长。未来人民币走势可能有“三种情形”。原美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤认为，美联储加息会在短期推高美元，但影响有限。
中国证券报：货币政策可能面临既要稳经济，又要稳汇率的目标冲突。当这两个目标发生冲突时，政策应如何选择？
管涛：2016年2月26日，中国人民银行行长周小川在记者招待会上曾谈过对货币政策立场的看法。他说，中国是一个大国，大国应该考虑中国宏观经济的整体情况，而不会过度基于外部经济或资本流动来制定我们的宏观经济政策。
实际上，我国的货币政策应该是对内平衡优先，稳增长优先。当稳增长和稳汇率发生冲突的时候，货币政策应首先考虑稳增长。周小川在记者会上提到我国货币政策目前是稳健略偏宽松。所以当大家对央行的货币政策还在纠结和猜疑时，2016年3月1日央行再次降准。
不过，本轮“稳增长”的政策提法和亚洲金融危机期间不一样。当时明确提出是实行积极的财政政策和货币政策来保增长，但此次我国采取了稳健的货币政策。此次为什么不提积极的货币政策，可能有几点考虑：首先要保持汇率稳定。在当前的汇率制度安排下，稳定汇率时，货币政策有效性就会受到制约。此外，中国存在产能过剩和通货紧缩的压力，这种情况下货币政策的有效性也面临一些制约。中国杠杆率比较高，特别是非金融企业的杠杆率很高。去杠杆要求防止货币政策过于宽松。实体经济缺少投资机会时，如果过度的货币刺激会增加资产泡沫的风险。7月份高层提出要抑制资产泡沫，这可能是未来一段时间货币政策的一个重要考量。
中国证券报：当前中国存在资本外流的压力，外汇政策如何应对？
管涛：我个人认为，外汇政策存在“新的不可能三角”。旧的不可能三角讲的是宏观经济政策，“新的三角”我讲的是外汇政策：一是负责外汇市场价格出清的汇率政策，二是外汇市场干预，三是资本流动管制。后两项负责外汇市场的数量出清。我们不可能同时实现这三个目标。即我们不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要搞开放。我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。
在亚洲金融危机期间，上述三个外汇政策工具的使用是什么情况呢？
当时政府对外承诺，人民币不贬值所以没有用汇率政策。同时，政府没有想过用消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以也没有使用外汇储备。外汇干预市场手段基本也没有用。主要的手段是加强和改进外汇管理，一方面是加强经常项目的对外付汇的真实性审核，另一方面严格资本项下用汇的管理，加大对外汇违法的执法力度，严厉打击逃骗汇等行为。
这一次跟亚洲金融危机时期不一样，三个工具结合起来一起使用。汇率政策方面，我们说人民币不贬值，但是我们不说把人民币稳定在一个点，而是参考一篮子的货币把它稳定在一个区间内。
二是积极地采用外汇市场干预的手段支持汇率稳定。从2014年的7月份到2016年的9月份，央行总共消耗了8268亿美元自有外汇储备支持汇率稳定，其中有59%外汇储备的减少是在“8·11”汇改以后发生的。
三是进行资本流动管理。引进了审慎的措施调节跨境资本流出，加快了资本项目的开放进一步扩大流入，放松对结汇的限制，加强对跨境资本流动的真实性审核。
亚洲金融危机主要使用管制一个工具，现在我们把三个工具结合起来用。首先，从汇率政策工具来看，没有任何一个完美的、没有任何代价的汇率解决方案。无论是稳定，还是渐进式的调整，还是一次性的调整或者是自由浮动，可能都有利有弊，没有无痛的解决方案。
第二，虽然汇率是中国经济问题的一部分，但肯定不是中国经济问题的全部，仅仅动汇率不可能解决所有问题。那就意味着，哪怕让汇率一次性调整也不可能调整到位，一旦有新情况出现，人民币汇率还会存在新的调整压力。
三是如果要想保持汇率稳定，最好汇率不要偏离均衡水平太远。我们注意到，除了极端的观点以外，主流的观点是无论人民币的汇率高估还是低估，实际上离均衡水平都不是太远。
四是汇率变化后，对金融影响会大于对经济的影响，心理冲击会大于实质性的冲击。人民币汇率从“8·11”汇改以后出现了一定幅度的调整，但并没有改变中国出口负增长的情况，贸易顺差也没有缩小。所以它对于刺激国内经济的作用有限。如果调整幅度太大，很可能会遭到贸易报复，也可能会带来其它货币竞争性贬值。而汇率调整对于市场心理预期的影响，对资本流动的影响很大。
这一次中国通过参考篮子货币来调节人民币汇率走势来取信市场，从今年2月份开始央行公布了一个新的汇率中间价的定价机制，一部分是参考上一天的收盘价，一部分是参考篮子货币的汇率走势。
从数据来看，今年前9个月人民币兑美元双边贬值了3%左右，但是人民币的3个汇率指数中，CFETS指数和BIS指数分别贬值6%、7%，SDR的指数贬值了3.8%。国庆节以后，人民币汇率又出现了一轮比较快的调整。
这反映出国庆节以后人民币汇率的调整主要是因为国际市场上美元走强导致。如果没有适当干预，实际上人民币汇率调整的幅度会更大。所以我们看到，尽管人民币中间价下跌了，但人民币的多边汇率或者是人民币汇率指数仍然是上升的，并没有完全按照篮子汇率走。通过参考篮子货币，汇率形成的透明度增强，减少了汇率波动造成的市场恐慌。
从第二个工具外汇市场干预来看，过去两年多时间，外汇储备下降了8000多亿美元，一部分外汇储备是由于由国家集中持有变成民间分散持有，还有一部分是变成了企业偿还外债和境外减持人民币资产。也有部分用来进行外汇市场干预。
外汇储备够不够用？我个人认为，在国家层面，外汇储备主要用于防范出现国际收支危机。国际收支危机就是货币危机加上债务危机，只有汇率贬值，没有债务违约都不叫国际收支危机。
从传统的预期指标来看，我国对外的偿付能力在增强，而非下降。截至今年二季度末，我国本外币的外汇储备相当于短期外债的3.7倍，2014年末是3倍。一方面外汇储备资产减少，另一方面负债减少，所以整体对外偿付能力增强。进口支付能力方面，到今年的9月底，外汇储备能够满足24个月的进口支付需求，而国际的传统纸币是满足3-4个月的进口。现在为什么大家关心这个问题，很重要的原因是大家理解的汇率是负责价格出清，储备是负责数量出清，市场把储备下降和汇率贬值等同于资本外流，所以储备下降得越多，持续的时间越长，对市场的信心带来的影响越大。
今年前9个月，外汇储备减少1640亿美元，同比少减了49%，外汇储备的下降总体趋缓，在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。
第三个工具是资本管制。资本管制本质上是中性工具，国际规则允许资本管制。这一次我们对资本流动的管制主要是采取宏观审慎管理、逆周期调节、鼓励流入、放宽结汇限制和窗口指导措施等手段。在这些工具的使用下，资本流出的压力得到缓解。从国际收支口径的资本项目逆差、从结汇口径的市场供求和外汇变动情来看，今年以来比上年有所好转。
任何政策都有利有弊，政策的选择就是取舍。对于政府来讲，目标要早一点定，定了不要随便变，目标定了手段工具要和目标匹配，采取任何措施都要做好预案，做好情景分析。对于可能出现的各种后果要提前有所准备，从容应对，有备无患。
中国证券报：未来人民币走势如何，外部环境特别是如果美联储加息会对人民币有大的冲击吗？
管涛：未来人民币汇率走势可能有三种情形：
第一种情形是基准的情形。如果市场相信当局有意愿也有能力保持汇率稳定，在人民币的利率还比较高的情况下，持有外汇的机会成本较高，这种情况下汇率不易受到外部攻击。
最典型的例子是去年“8·11”汇改以后。8月企业增持了200亿美元的外汇存款，9月-12月外汇存款下降了335亿美元。外汇存款的下降并不是因为市场预期的变化，而是由于市场主体的财务方面的考虑。在8月份人民币贬值，所以企业增持外汇存款。但是9月份以后有一段时间，人民币汇率不但没有继续贬值，反而出现一定的升值。企业的负债比较多，并没有余钱赌人民币升还是贬值，企业持有外汇要承担利息上的损失，所以从财务上考虑减少对外汇的增持，并不是预期发生了变化。
第二种情形是比较好的情形。这一轮人民币汇率调整压力来自于基本面的变化，外部美元走强，内部经济出现了下行的压力。如果未来我国经济能够企稳，美元走得没有那么强，有向下的调整，对于人民币的稳定有好处。今年2-4月份就出现了这样的情况，由于境外的美元走弱，人民币汇率出现了一定的回升，市场上的压力明显缓解。
最后一种情形是大家不愿意看到的情形。一方面基本面没有改变反而继续恶化，另一方面市场不相信政府有意愿和能力保持汇率稳定，如此市场会不断试探汇率的底线在哪里。届时，要看当局愿意花多少外汇储备支持汇率稳定，愿意不愿意用资本管制的手段支持汇率稳定，而且管制的手段是否有效。
郑学勤：衡量货币最重要的标准是它的购买力，换句话说，是它同商品价格的比值。目前人民币所处的状态是有利于优化中国经济发展的状态。一方面，原油等主要的进口商品相对人民币在多年来的历史低位；另一方面，在全球产能过剩的情况下，人民币的币值使得出口商品保持了国际竞争力。这实际上给经济转型提供了一个良好的环境。
通过同其他货币（特别是美元）的币值比较来给一种货币定价，是在没有其他更好方法之下的权宜之计。美元本身也是一种商品。美元明天升值或贬值，并不代表中国的国民财富明天就因此而减少或增加。币值的日常变化对金融市场有很大影响，因为金融资产是逐日盯市的，但是对普通百姓的普通生活，除了心理影响之外，没有太大关系。货币的真正价值在于用等量的货币能否买得到等量的商品。
货币的比率主要来自生产率和利率的比较。你到美国、欧洲、英国、日本或澳大利亚，如果将日元除以100的话，差不多在美国花1美元能买得到的商品和服务，在欧洲是1欧元，在英国是1英镑，在日本是100日元，在澳大利亚是1澳元。其间的汇率差异，反映了生产率和利率的不同，也反映金融市场对货币的供需关系。在这些国家，大学毕业生的工资差不多在3-4千元。国内差不多是3-4千人民币。如果用货币来折算，美国大学毕业生的工资是中国的6倍。但他们的实际生活水平绝对不比中国大学毕业生高出6倍。
提高货币币值的根本途径是提高生产率和产品质量。中国目前进行的供给侧改革正是走的这条路。如果生产率和产品质量能达到发达国家的水平，那么，人民币的使用就会同上面所说的其他国家相似，在其他国家花1块钱能办到的事，在中国花1块人民币也能办到。在这种情况下，如果去掉生产率的因素，决定汇率的应当主要是利率和汇率市场中的供需关系。
金融市场是由人来定价的市场，没有什么硬性的公式可以套用。市场参与者的主观感受、意识、思维和偏见都会对金融资产的价格产生影响。金融市场本身也会有各种缺陷。因此，价格超调和滞后是金融市场的正态。在对人民币的估价中，无论是国内还是国外，都受到对中国经济和金融情况、社会和市场体制，以及政府驾驭能力如何理解的影响。因为国外投资者对中国情况的了解往往囿于片面，而中国机构对国外市场的参与远非完整。同时，国外人民币存量有限，国内人民币市场国际机构参与不足。因此，在人民币估价方面出现偏离基本面的情况并不奇怪。近期的人民币汇率向下的趋势，实际上对中国经济的发展起了积极作用。这其实也是汇率与经济发展之间的正常关系：市场对经济有顾虑，因此导致货币贬值；货币贬值反过来增加产品的竞争力，从而促进经济的发展。现在，美国、欧洲和日本的经济面临的最大问题之一，就是经济下滑但货币反而增值。
美国的加息会在短期内推高美元，但影响有限。美国不可能持续快速加息。美国的大选反映的问题其实是相当深刻的：希拉里是要维持现有的国际秩序；特朗普则提倡更关注美国自己的问题。这其实涉及到美国是不是有实力走以前走惯的路。不过，两位候选人都没有提出减少美国债务的计划或设想。金融问题不管被演绎得多复杂，说到底，最后还是常识得胜。美国多年来财务是赤字，贸易贸易也是赤字。填补亏空就靠发债。在这个基础上发行的美元，没有内在的实际价值增长的动能。市场价格与实际价值之间的距离会给经济发展带来危害。金融危机结束已经7年，美国经济依然恢复缓慢，其中，美元价格增长是一个重要原因。
汇率的大幅度波动会给国际经济的发展带来不必要的障碍。最近各国政府在汇率和利率政策上都相当克制。在今后相当一段时间内，世界经济和金融秩序会处于调整时期。在这种情况下，光靠市场是不可能实现平稳过渡的。可以预见到，各国政府在这方面会有更多的合作。欧盟国家目前对英国退欧的强硬态度在很大程度上是在泄愤。最后会意识到只有合作才不至于两败俱伤。
中国证券报：近年来我国稳步推进人民币国际化，今年10月份人民币加入了SDR。这会对人民币汇率有何影响？
郑学勤：一个国家在高速发展30年之后，需要学会管理自己的财富。美国在二战后30年经济高速发展之后，在上世纪70年代，转而建设主导全球的金融体系，保存了经济发展的成果，也保持了经济发展的势头。大部分新兴国家在高速发展30年后，始终没有进入发达国家行列，一个重要的原因就是没有建设起一个有效的金融体系。要管理国家的财富，自然要管理国家的货币。要体现本国货币的国际价值，就需要实现本国货币的国际化。
中国在金融危机之后推动的人民币国际化的战略是很成功的。根据汇丰银行最近的一份调查报告，25%以上中国的贸易现在用人民币结算；在贸易金融中，人民币是除美元外用得最多的货币；在今天的进出口中，人民币是最受欢迎的货币；目前24%的跨境商务用的是人民币。与币值的短期波动不同，人民币面临的根本问题是能否为国际社会接纳。否则，币值再高，也只说明央行必须拿更多的外汇来满足国内换汇者的需求。
人民币的国际化比当年日元的国际化要艰难。日元国际化是在美国和其他西方国家的主动支持下进行的。在人民币国际化的进程中，要使已经在国际货币体系中占有一席之地的国家支持改变国际货币体制，需要有两个条件：第一，人民币已经为国际贸易和商务广泛使用；第二，人民币国际化有利于他们本国经济的发展。
国际金融市场是一个巨大的海洋，把表面泡沫或波涛当作深层潜流的人难免要栽跟头。中国的金融发展同金融战略需求之间是有距离的。这些距离会造成一些本来不必有的摩擦和沟壑。人民币是中国拥有的最大的金融资产。人民币的定价中心需要建立在中国境内。日本人当年就吃了这个亏。最近的汇率波动也说明了这个问题。同欧洲美元与美国在岸美元之间的关系一样，离岸人民币的价格同在岸人民币的价格之间的价差，应当只是利率的差别。同时，如果人民币交易中心在中国，国际主要金融机构的业务就会在国内落地。如果人民币交易中心都不在中国，想在中国建成一个能同纽约和伦敦竞争的国际金融中心，会有相当大的难度。
SDR起的作用有点像金融海洋中的定海神针。国际金融市场同国内金融市场一样，缺少的不是资金而是有质量的金融资产。有了SDR，国外政府和金融机构持有人民币债券的信心和积极性都会提高。不过，人民币国际化的一个根本条件是要开放国内的债券和资本市场。如果国外投资者不能自由交易人民币资产，那么，对持有人民币难免没有信心。建立健全的债券和资本市场是取得对人民币定价主动权的一个重要环节。这方面，日本也是有教训的。建成完善成熟的债券、证券和期货市场，理应是国家整体金融战略的一个重要环节。