新电改蓄势待发 发售端伺机而动

　　国家已先后确定深圳、蒙西、湖北、安徽、宁夏、云南、贵州等七地进行输配电价改革试点，其中深圳和蒙西改革方案已经获批，《输配电定价成本监审办法(试行)》也已在6月出台，并由发改委组织全面启动输配电价实地成本监审，市场预计成本监审报告将在9月出具。新一轮电力体制改革是今年国家改革中的重要攻坚内容，其中输配电价改革既是本轮电改的先行条件，也被视作电改中“最难啃”环节。随着输配电成本监审报告的发布和试点区域扩围，叠加电改配套文件或将近期发布，新一轮电改正向纵深处切入，发电和售电两端市场空间开启在即。

　　一、 新一轮电改直指发售电市场化

　　上一轮电力体制改革起于2002年电力体制改革方案(电改5号文)的发布，5号文确立了电改中长期规划总体方向和主要任务，即通过打破垄断和引入竞争，实现 “厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”，十多年后厂网分离和主辅分离两项任务基本完成，但输配分开和竞价上网尚无实质性进展。

　　今年3月份，新一轮电力改革纲领性文件(电改9号文)正式颁布，9号文提出了“三放开、一独立、三强化”的总体改革路径，其中三放开包括有序放开输配电外的竞争性环节电价、有序向社会资本开放配售电业务、有序放开公益性和调节性以外的发用电计划，一独立要求推进交易机构相对独立，三强化则是从三个方面加强政府监管。据此，新电改基本形成“管住中间、放开两端”的体制框架，一方面管住中间，因输配电网作为关系国家安全的重要战略性资源，国家作为投资主体，本质上具有自然垄断属性，且其规模效应突出，市场化并不确定能带来效率提升，为此对输配电领域继续实施政府监管；另一方面放开两端是对发电和售电两端向市场开放，直切当前电力体制要害，实现5号文的“竞价上网”，具体包括发售电价格实现市场化定价以及对公益保障性以外发用电计划放开，实现发电和售电两个环节的数量和价格的市场化竞争。

　　二、 发电端市场化利好成本优势发电企业

　　全国发电量增长规模过去十年内实现翻番，但发电设备利用小时数整体上呈现下降态势，2014年平均利用小数仅为4286小时，创近五十年新低，电力行业处于产能相对过剩状态。新电改规划下，发电端破除计划性供电和定价，发电企业既可以对用电企业直接供电，同时通过独立的交易市场竞价上网。对整体上供过于求的行业来说，市场化改革后电力企业竞争加剧，在产业调整的大背景下用电需求增幅将持续放缓，电力销售价格将呈下降趋势，具有成本优势的企业将会受益。

　　水电初期投入高，但其边际发电成本低，成本优势最为突出。发改委数据显示，2014年水电平均上网电价每千瓦时0.3元，比同期火电价格低0.1元，实施市场竞价后其提升空间较大，2014年水电量超过1万亿千瓦时，保守估计下若水电每度电售价提升0.01元，水电企业每年将迎来百亿增长空间，水电利润增幅将提升15%以上。同时，在云南、贵州等水电装机占比较高的地方，弃水和窝电现象普遍，水电发电利用小时数具有提升空间，引入多买多卖的市场化机制后，利用小时数的提高将带动企业运营效率的提升。

　　火电作为主要电力来源，不仅受制于环保带来的排放压力，而且上网电价下行压力将进一步挤压火电企业利润空间，行业竞争环境日趋严峻，企业失去此前发电计划分配给予的保障，市场竞争力将主要取决于成本优势。成本优势来自三个方面，一是设备端拥有耗煤低的大容量机组，二是原材料端在煤炭采购价格具有优势，三是位置上临近高用电需求区域其电力传输成本较低。

　　三、 售电端市场化打开新业务空间

　　9号文提出稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开配售电业务，并明确可进入售电市场的六类主体。相对于发电业务来讲，售电业务本身具有轻资产和高盈利性，售电市场打开后两大电网的垄断格局破除，能获得售电牌照参与售电业务的企业从分享垄断利润中直接受益。

　　从参与主体类型来看，一是五大发电集团有望获得首批售电牌照，不仅其具有深厚的国资背景和资源优势，在行业中具有较大话语权，同时也正积极筹划布局售电市场，如华能国际和国电投已成立售电公司。二是首批输配电改革试点的七个省市所在的地方性发电企业或地方电网公司获得首批售电牌照可能性较高，一方面输配电改革是放开售电侧市场的前提，另一方面地方性发电企业或电网公司一般都具有深厚的政府背景以及区域性发电和客户资源，无论从政府支持力度还是从资源和经验上来说都具有较大优势。

　　我们认为，输配电改革试点区域内的地方发电企业或地方电网公司最具看点。首先，这类公司进入售电市场将分享售电业务自身带来的直接效益的同时，对于拥有配售电网资产的地方电网公司，一般自身发电规模不及销售需求，目前需从两大电网公司直接购电，但发售电市场放开后，外购主体多元化也将降低企业外购电成本，提升企业盈利能力。其次，试点区域地方政府态度较为积极，近期就推进电改密集召开会议，贵州省已率先发布地方性深化电力体制改革方案，明确向社会资本开放售电业务，并选择贵安新区和兴义市作为首批售电侧改革试点地。

　　四、 重点关注发售两端齐受益机会

　　从发售两端市场化齐受益的相关标的值得关注，建议从两条主线展开：

　　一是重点区域内的地方性水电企业和电网公司，我国水电资源丰富省份主要包括四川、云南、湖北、广西和贵州等地，结合输配电首批试点区域来看，建议重点关注文山电力(云南地区首推标的+文山等五地区域供电+水电和电网业务双轮驱动+“西电外送”提升发展空间)、黔源电力(贵州地区首推标的+拥有“两江一河”等丰富水电开发资源+“西电东送”前景广阔+国资控股与国企改革预期)、桂冠电力(广西水电龙头有望获得区域售电先发优势+龙滩水电资产注入+大唐水电资产注入预期+布局新疆水电加速外延扩张)。

　　二是关注有望获得售电牌照并发电成本优势突出的个股，建议重点关注内蒙华电(成立售电公司布局售电业务+火电发电成本优势突出+上网电价提升空间大+装机容量快速增长)、皖能电力(安徽区域性电力龙头+积极布局售电业务转型综合能源服务商+业绩稳定增长与低估值优势+集团电力资产注入预期)、申能股份(上海区域性能源龙头+发电成本优势突出+布局售电业务预期+集团燃气资源注入预期)。