房贷证券化拆除楼市防火墙 金融系统将接盘泡沫

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　　 （原标题：MBS释放流动性有限 楼市明年又面临资金短缺？）

　　纵观2014年的房地产市场，前三季度成交持续低迷，房企打折、降价不断，亦有不少企业的破产传闻和资金危机闪现。

　　四季度始，央行出台“9·30房贷新政”，大规模放松房贷，且首次提出动用MBS等金融衍生工具为商业银行提供贷款额度。市场一片欢欣鼓舞，认为房价又将迎来一轮上涨。

　　然而狂欢过后，对于新政效应的冷思考提醒市场：央行重新定义首套房，寄望给居民家庭加杠杆，意图刺激经济，这中间隔着个商业银行；而MBS这一住房金融衍生品的规模化将会旷日持久，短期难以提供更多的流动性，长期却是转移楼市泡沫风险的工具。

　　分析人士丁祖昱认为，2014年四季度末或2015年春节前后，商业银行房贷额度或将再次面临资金枯竭；万科有关人士则判断，大多数房企会利用销售窗口期以价换量，四季度将会看到更多楼盘降价。

　　 家庭部门的加杠杆

　　包括万科总裁郁亮、碧桂园联席总裁朱荣斌在内的多位房地产业内人士均认同，今年以来的楼市调整是市场自发性的调整，是在房地产库存高企，流动性紧缩的背景下发生的。而商业银行收紧房贷，是关键性因素。

　　今年上半年，商业银行普遍提高了房贷利率，首套房贷款不仅没有优惠，还有不同程度的上浮，贷款发放速度也无限延长。

　　与此同时，2014年，就业依然维持良好态势，且当前家庭资产负债表依然健康，居民购买力并没有下降，加杠杆的空间比较大。

　　数据显示，截至2013年末个人购房贷款余额为9万亿，占GDP的15.8%；而家庭各类贷款余额12万亿，占GDP比值约21%，与国外家庭部门的杠杆率相比，中国处于一个较低的水平。

　　世联行研究部人士认为，这些都说明居民的购买力并没有透支，购房需求的萎缩更多是由于信贷收缩（房贷利率上浮和放款周期拉长）所导致。对于不少家庭来说，五六成的首付和1.1倍的按揭贷款利率可能买不起，但是两三成的首付和9折及以下的按揭贷款利率就能买得起。

　　在该人士看来，商业银行房贷意愿不足，而刺激经济增长唯家庭部门加杠杆仍有空间，这是一个矛盾。

　　对于此次央行新政的“突袭”，世联行指出，限贷政策的调整有利于居民加杠杆，而按揭贷的发放除了受制于银行的发放意愿外，还受制于信贷额度，MBS提供了从制度层面上解决按揭额度不足的问题。

　　在新政刺激下，改善型需求市场在9月出现好转。万科9月销售中144平方米以下占比88-89%左右。这意味着144平方米以上的房子更加好卖了。央行新政对于换房的人是一个明显利好，对改善型需求有支持作用。

　　世联行报告预计，家庭部门加杠杆的冲动，会刺激房地产市场在2014年4季度或者2015年1季度成交放量见底。

　　 MBS远水不解近渴

　　从央行新政目前的意图来看，通过MBS或住房贷款专项金融债，可以提高金融机构个人住房贷款投放能力，并且指出其要专门用于增加首套和改善型普通自住房贷款投放。

　　截至今年上半年，我国个人购房贷款余额达到10.74万亿元，如果按照一半额度发行MBS，相当于市场重新获得超过5万亿元的流动性，如果考虑之后的再次证券化，貌似解决了流动性问题。

　　但丁祖昱指出，这完全是一厢情愿。事实上，目前中国住房抵押贷款二级市场还没有形成，MBS还只是停留在纸面上。

　　从发行渠道来看，一家大型券商内部人士介绍，目前MBS主要在银行间市场发行，其购买主体是各家银行、公募基金、大型非银金融机构等，互相持有。而交易所的资产证券化尝试目前并不顺利，银行间市场和交易所的互通更需时日。

　　此外，在当下无风险利率较高的特殊环境下，MBS由于久期较长、收益偏低，亦是掣肘其规模化发展的原因。

　　“一年期理财收益率达到5.27%、信托收益率9%，MBS资产可能缺乏吸引力；以目前5年以上商业贷款为基础资产的收益率为6.5%，扣除管理费用，提供给投资者的收益可能更低。”浦发银行报告表示。

　　更重要的是，要实施MBS，需要一个受政府支持的金融机构作为“枢纽”平台。在美国，这样的平台功能是由“两房”来实现的，但中国版“两房”还只停留在专家的建议报告中。招商证券固收研究团队认为，MBS和住宅专项金融债短期很难体现效果，也很难降低银行资金来源成本高的问题，就四季度来看，无法有效为增加住房信用投放提供帮助。

　　丁祖昱认为，美国MBS从上个世纪70年代发展至今经历了40余年。按照一般规律，中国的MBS从政策出台到实施细则，再到有专门操作的企业主体及平台，“没有个10年、8年很难走上正轨”。

　　世联行称，未来有两种情形可能有利于MBS发展：其一，社会无风险利率下行，刚性兑付有序打破；其二，通过金融创新对相关产品进行分级，并出现专门机构支持MBS发行。

　　 明年初房贷枯竭？

　　根据9·30房贷新政，央行重申首套房按揭贷款优惠利率下限为基准7折，虽然在利率市场化下，银行受制于揽储成本，7折优惠利率几不可能，但业内普遍认为，9-9.5折会是主流，此外政策的出台会促使商业银行加快放款速度。

　　21世纪经济报道-飞笛资讯研究员调研显示，目前一线城市已经出现了多个银行下调房贷利率的案例。在北京，6家银行出现9折；在深圳，7家银行下调至9.4-9.5折。

　　新政也带来了成交的回暖。万科十一期间新推盘30多亿，认购80亿元，认购远大于新推。相比去年十一期间认购30多亿元，同比增长120%。如果9月推盘和十一连起来看，从9/1至10/8，推盘290亿，认购270亿。数据好了很多。

　　十一期间，整个房地产行业销售都比较理想。万科认为大部分主要同行认购数字都高于2013年，应该是一倍左右增长。

　　限贷放松后的一片热火朝天景象，与今年上半年政策限贷和银行惜贷形成鲜明反差。但丁祖昱认为，最核心的资金来源问题并未得到解决，银行的流动性压力并不会因为央行、银监会的一纸公文而缓解。

　　万科有关人士也指出，成交回升并不能说明市场就此反转。新政并不能扭转房价下降预期，四季度销售会有明显起色，但房价不太可能涨，甚至会有更多楼盘降价，降价的比例和范围会更宽，而且购房人会更加果断出手。

　　丁祖昱判断，新政带来的销售窗口期仅有2-4个月时间。目前银行资金有限，到年底银根将收紧。特别是在10月和11月房贷额增加，而MBS和长债还来不及发售，所以年末银根仍将短缺，这是此次窗口期最大的制约。也许明年春节前后，又将是一轮资金紧张的关口。

　　 防范MBS风险

　　亦有人担心，MBS一旦大规模发行，房地产泡沫向金融系统传导的防火墙被拆除，成为房地产泡沫的接盘者。“MBS和REITs为代表的房地产企业融资工具更加丰富，房地产金融行为更加市场化，风险也进一步被延后且链条延长。”山西证券分析师张旭认为。

　　华泰证券首席策略师徐彪明确指出，资产证券化并不能消灭风险，其作用更多的是转移风险，只要风险能够持续转移，地产发动机就能继续轰鸣。

　　而作为MBS的基础资产，中国的个人住房贷款市场是一个高度垄断并受政策管控的市场。个人住房贷款的首付比例也非常高，基本都在20%以上。

　　但值得关注的是，过去被认为是银行优质资产的个贷，目前也正在接受更多“不合格”的借款人。

　　2014年以来，对首付的金融支持已经是开发商营销中必不可少的策略，首付分期和零首付今年以来大量出现。

　　合生创展在北京的新盘合生摩尔公馆，推出“100%贷款购房”计划。购房者利用自己或亲友名下房产，经过估值评测后，抵押给金融机构，半个月内即可获得为期10年到30年不等、50%抵押物评估价的专项资金作为购房首付款，剩余房款依然可以申请商业贷款。

　　“天下贷”则不需要任何抵押。具体模式是，购房者先交纳一半的首付款，“天下贷”给购房者贷另外一半首付，利率为7%，低于银行房贷利率。

　　房金所为购房者提供了如房险贷、房保贷、房抵贷、房惠贷、房金贷等各类产品，一方面降低购房门槛，提高客户购买力，另一方面也能加快了开发企业的销售回款。

　　世联行云贷则针对世联行代理的楼盘业主，贷款额为所购房源首付的一半，贷款期限分为3- 6个月的短期贷款，月利率为本金的2%；长期为1-3年，月利率50万元以下贷款为1.2%，50万元以上为1.4%。

　　若以美国次贷危机为鉴，购房首付比例的实际降低实则隐含风险。借款人拥有的权益份额（首付）是衡量贷款违约风险最重要的指标，权益份额越大，则违约可能性越低。

　　分析人士严跃进认为，免首付、首付分期等政策之下，很可能会出现购房者中途违约现象；而一旦降价潮持续，原有房产的剩余还贷额度甚至高于房产价值，那么购房者的情绪就会激化，出现断供。

　　他认为，要提防中国出现类似美国的“抵押赎回权丧失”的问题，以及防止私人（家庭）部门的资产损失社会化，私人部门的债务危机演化为主权债务危机。