一季度托底政策显效 经济稳中向好

　　●必须在区域、产业、国企、财税、金融、民生、开放、人口管理等领域推出一批力度大、接地气的改革方案，才能通过供给侧改革促进经济转型，实现未来经济中高速增长。

　　●在经济增长面临较大下行压力的条件下，为维持相对较高经济增长，政府需要加大稳增长政策力度，同时按照五大发展理念的要求，结合“五大任务”，才能在较为宽松的环境中完成供给侧结构性改革。

　　2016年全球经济格局判断

　　2016年，全球经济总体呈现“低增长、低通胀和高不确定性”特征。一方面，发达国家经济总体呈现弱势复苏，同时，受结构性通缩影响，新兴经济体增速下滑，预计2016年俄罗斯、巴西两国仍将持续衰退；另一方面，2016年全球经济面临来自新兴市场经济体衰退、美联储加息和美元升值、全球金融市场波动以及部分地区地缘政治紧张局势的不确定性。

　　2016年全球经济面临的不确定性主要来自以下四个方面：第一，新兴市场国家在朝着更平衡的增长进行调整，预期经济增速将持续减缓，同时通过贸易、大宗商品价格和信心等渠道产生更大的国际溢出效应，对全球金融市场和汇率估值造成相应的影响。第二，随着美国经济的持续复苏，美联储将继续通过加息方式退出量化宽松货币政策。受此影响，美元可能进一步升值，并造成全球融资条件收紧，这将带来不利的公司资产负债表效应和融资挑战。第三，全球经济增长和美联储加息的不确定性等因素将对全球金融市场构成持续冲击，由此可能导致新兴市场经济体出现货币进一步急剧贬值，并可能产生金融压力。第四，中东等地区目前的地缘政治紧张局势正在升级，全球贸易、金融和旅游业预计将受较大冲击。

　　鉴于美国经济数据的乏力表现和全球经济不确定性增强，美联储于2016年3月的议息会议后宣布维持利率不变，仍维持美国联邦基准利率为0.25%-0.50%。美联储之所以维持基准利率不变，主要是因为2016年以来全球经济和金融市场持续动荡，虽然美国经济活动一直温和扩张，但企业固定投资和净出口疲弱；就业方面的市场指标显示就业市场进一步增强，但因能源价格下跌以及非能源产品进口价格降低，近几个月通胀水平仍在委员会的2%较长期目标水准之下。

　　预计未来，随着美国经济活动将温和扩张，就业市场指标将继续增强，且随着能源和进口价格下挫的暂时性影响消退，预计短期内通胀将有所回升。从经济数据来看，预计6月出现本年度第一次加息的概率较大，全年加息仍维持1-2次。

　　近期，欧元区和日本央行的负利率政策动作频繁：2015年12月，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%；2016年1月底，日本央行宣布下调超额储备金率（IOER）10个基点至-0.1%，首度施行负利率；2016年3月，欧洲央行进一步下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%。

　　与扩张性货币政策的逻辑一致，欧元区和日本央行推行的负利率政策是为了避免全球范围内结构性通缩而导致的通胀下行和需求萎缩，起到刺激需求、支撑通胀预期和缓解本币贬值压力等作用。就政策效果来看，负利率政策是量化宽松政策的加强版，能够推动货币市场利率显著下行，尤其对长期利率确有明显压低效果。以欧洲央行的负利率政策为例，自2013年实施负利率以来，欧洲长端国债收益率也一路下行，并且成功将欧元区银行间隔夜拆借利率也降至负利率水平。

　　对于日本央行而言，负利率政策也取得了较为明显的效果。自2016年日本央行下调超额准备金利率为负之后，银行间市场隔夜拆借利率也随之将为负，同时带动了国债收益率下降，尤其是十年期等长期国债品种的收益率降幅明显。

　　总体而言，欧元区和日本央行的负利率政策虽然在短期内取得了较好的政策效果，但长期执行负利率政策会加重金融体系负担，而且在金融自由化的趋势下，金融机构还会通过购买收益率为正的国外政府债券（如美国国债）等资产来规避本国央行的负利率政策，负利率政策将显著改变金融机构的资产构成，从而加剧金融系统的不确定性。

　　当前经济运行的主要特征

　　1、工业生产下滑态势趋缓，产业结构优化

　　2016年1-2月工业生产领域数据好坏参半。一是工业生产增速回落较快。因制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车等主导行业减速等因素导致工业生产下滑，2016年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4  %，增幅较上年同期放缓0.2个百分点，为2009年6月份以来最低点。根据3月份钢铁、用电量等数据判断，3月份工业生产比1-2月略有好转。二是结构继续改善，高技术产业、符合消费升级方向的新兴产品增长较快。1-2月份，航空、航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业和信息化学品制造业同比分别增长27.5%、12.1%和21.1%；运动型多用途乘用车（SUV）、智能手机和工业机器人同比分别增长60.4%、18.6%和17.7%。服务业增长持续快于制造业，旅游、文化、信息、现代物流等行业发展迅速。2015年第三产业占比升至50.5%，高出第二产业占比9.9个百分点，对GDP贡献度提升；三是今年1-2月份规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，新增利润355.4亿元，改变了2015年全年利润下降的局面（2015年利润下降2.3%）。四是工业企业继续去库存，2014年8月份以来工业企业产品库存同比一路下滑，去年12月份库存增幅降至3.3%，2016年1-2月继续降至0.7%。目前世界经济复苏势头低于市场预期，国内经济仍继续趋缓，企业销售呈现下滑势头，部分商品供应过剩，去库存是2016年供给侧改革的一大任务，预计企业仍处于去库存过程。五是制造业PMI低迷，连续7个月低于荣枯分界线，2016年2月份降至49%。非制造业PMI明显高于制造业，但2月份也降至52.7%，比去年同期低1.2个百分点。

　　2、消费需求增幅下降，新型消费业态发展迅猛

　　2016年1-2月份，社会消费品零售总额52910亿元，同比名义增长10.2%扣除价格因素实际增长9.6%。与去年同期相比，社会消费品零售总额名义增幅下跌0.5个百分点。主要原因是：第一，去年下半年以来，经济增长速度继续放缓，居民收入增幅也有所下降。2014年全国居民人均可支配收入20167元，比上年增长10.1%（扣除物价实际增长8%），增幅比2013年低0.8个百分点。2015年全年全国居民人均可支配收入21966元，比上年增长8.9%，扣除价格因素，实际增长7.4%，增幅比2014年低0.6个百分点。第二，1-2月份，限额以上单位汽车、家用电器和音像器材类商品同比分别增长5.4%和7.9%，增速分别比上年同期回落5.4和4.5个百分点。据测算，此两类商品增速回落拉低社会消费品零售总额增速约0.7个百分点。第三，网上商品零售增速回落较大，其对社会消费品零售总额增长的拉动作用有所下降。2016年1-2月份，全国网上零售额6361亿元，同比增长27.2%。

　　3、投资增速企稳，投资结构改善

　　2016年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）累计同比名义增长10.2%，与去年四季度持平。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.83%。但民间固定资产投资同比名义增长6.9%，比去年全年低3.2个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.6%。1-2月份全国房地产开发投资9052亿元，同比名义增长3.0%，增速比去年全年提高2个百分点。其中，住宅投资6028亿元，增长1.8%，提高1.4个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为66.6%。在简政放权、放宽市场准入、加快投融资体制改革等一系列措施作用下，民间资本活力增强，服务业等领域投资增长较快。民间投资增长明显快于全国固定资产投资和房地产投资；服务业PMI快于制造业PMI，也从侧面反映了服务业投资快于制造业投资，投资结构改善。

　　4、外贸形势严峻，贸易顺差上升

　　2016年1-2月合计，中国出口同比下降13.1%（人民币计价），连续两个月大幅低于市场预期，比2015年下滑15.3个百分点。外需低迷和全球经济放缓有关，2月，中国对美欧日新兴市场出口全面下滑。其中美国-10.9%，欧盟-10.7%，日本-7.3%，东盟-20.4%。进口降幅收窄跟企业上游补库有关。铁矿、原油和铜等主要大宗商品进口量增加。前2个月，我国进口铁矿砂数量增加6.4%，比上月扩大1.8个百分点；原油增加9.3%，比上月扩大13.9个百分点。1-2月大宗价格反弹，稳增长预期增强，企业库存积极回补。出口下滑和进口改善，导致衰退性贸易顺差收窄，流动性宽松。1-2月累计贸易顺差958.9亿美元。考虑到中国经济下行压力仍大，预计未来衰退性顺差仍会维持高位，但顺差规模可能略有缩小。

　　5、消费物价涨幅回升，生产部门通缩出现好转迹象

　　1-2月份，我国居民消费价格指数（CPI）同比分别上涨1.8%和2.3%，涨幅分别比去年同期高1%和0.9%。食品价格上涨是主要驱动因素，2月份食品价格上涨7.3%，非食品价格上涨1.0%。

　　工业生产者出厂价格指数受制造业产能过剩、工业生产减速、市场需求下降等因素影响，连续48个月呈现下跌态势，1月和2月同比分别下降5.3%和4.9%。2月份同比降幅分别比去年同期高0.1%，但与去年12月份相比，PPI环比和同比降幅分别缩小0.2和1.0个百分点。环比降幅收窄的原因是部分工业行业出厂价格涨幅扩大或降幅缩小。

　　6、就业形势总体稳定

　　2015年末城镇登记失业率为4.05%，与三季度持平；全年城镇新增就业1312万人。虽然经济增速有所回落，但服务业发展较快，就业形势较好。

　　7、金融条件趋向适度宽松

　　自去年四季度开始，人民银行推出了定向宽松、降息降准等措施，今年1-2月份金融条件趋向适度宽松。一是政府工作报告将货币供应M2增长率调整为13%，比2015年的实际增长率高0.2%。二是继续降低存款准备金率，3月1日人民银行降低存款准备金率0.5个百分点，三是人民币汇率在可控制范围内适度贬值。四是信贷与货币增幅提高。1-2月累计人民币贷款余额同比增14.7%，比去年同期高0.4%；M2同比增13.3%，比去年同期高0.8%；累计新增社会融资总量4.2万亿，比去年同期提高23.4%；五是市场利率基本平稳。1季度银行间市场同业拆借利率、存贷款利率、债券市场利率等稳中有降，有利于降低实体经济融资成本。

　　8、一季度经济预测

　　由于一季度经济增长受工业回落冲击较大，但投资企稳，充分考虑服务业加快增长的因素后，预计当季GDP增长6.7%左右，较去年四季度增速下滑0.1个百分点；居民消费价格温和上涨2.2%左右。

　　经济运行中存在的主要问题

　　1、部分地区增速下滑严重

　　2015年全国GDP增长6.9%，其中辽宁、山西、黑龙江、吉林、河北共5个省（市）经济增长速度低于全国合计增长速度，北京和上海经济增速与全国合计增速持平，其余24个省高于全国经济增长速度，中西部地区增长较快，重庆和西藏位居全国前列，达到11%。辽宁和山西经济增长大幅下滑，2015年GDP增速只有3%和3.1%。这两个省2015年工业增加值下降4.8%和2.8%，传统制造业和煤炭产业下滑是其经济增长减速的主要原因。

　　2、房地产去库存任重道远

　　当前房地产市场还处于深度调整期。2015年下半年以来全国房地产销售有所回暖，但各地反映冷热不均。一线城市房地产价格出现恐慌性上涨，二线城市房地产价格同比涨幅持续扩大，土地成交面积大幅增长，市场库存逐步消化。不过，除一线城市和部分二线城市，多数地方房地产销售回暖不明显，且待售面积仍快速增长，房地产库存仍然高企。2015年全年，全国商品房销售面积128495万平方米，比上年增长6.5%；年末待售面积为71853万平方米，同比增长15.6%，待售面积增速明显高于销售面积增速。经济下行背景下，居民就业压力加大、收入涨幅趋缓（甚至净下降）也抑制了房地产市场需求，上海和深圳的房地产调控措施将抑制投机性购房需求。因此，未来房地产市场仍将处于调整期。

　　3、货币政策刺激价格指标上涨

　　为了促进经济复苏，欧元区和日本继续实施负利率和量化宽松政策，美联储释放温和信息，美元加息预期走弱，导致美元有所走软，中国也加大适度宽松货币政策的实施力度，但宽松货币政策对于经济结构调整作用有限，反而刺激了资产价格和原材料价格以及消费物价的价格指标。一是在资产荒背景下，宽松货币刺激房地产价格恐慌性上涨，加大房价泡沫和房地产风险；二是超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品，导致大宗和周期品价格普涨，原油价格从底部的30美元左右升至40美元左右，3月24日铁矿石平均价格比去年底上涨10%左右；三是原材料价格上涨使生产者价格指数（PPI）跌幅有所缩小，加上食品价格上涨，导致2016年1-2月份消费物价指数（CPI）同比涨幅分别为1.8%和2.3%。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞胀风险。产能过剩和房市泡沫等当前结构性和体制性问题难以通过货币宽松的总需求管理政策解决，结构性调整必须寄希望于供给侧结构性改革的有力推进。

　　4、通过财政政策调结构的难度和压力增大

　　2016年，预算收支明显下调，一般公共财政收入、基金收入、结转下降使得财政心有余而力不足。从收支的结构上来看，根据可统计的31个省级行政区财政局公告的《各省市2015年预算执行情况和2016年预算草案的报告》有效数据，2015年执行中，加权的财政收入增速为9.2%，财政支出增速为6.6%；政府性基金收入为-7.0%，政府性基金支出增速-14.1%。而2015  年的预算中，加权的财政收入和支出增速分别为8.3%、7.8%，政府性基金收入及支出增速分别为-4.6%、-5.1%；执行和预算对比，一般预算财政收支高于预期，但政府性基金收支明显低于预期。总体来看，2016  年财政收支仍受制于经济增长放缓的压力，受经济下行压力加大和政策性减收增支因素增多的影响，随着经济增速放缓、工业生产者出厂价格指数（PPI）连续下降、推进化解产能过剩等，财政收入潜在增长率明显下降，税收收入与GDP  的弹性系数会进一步降低，中低速增长将成为常态。支出方面，刚性增支因素有增无减，稳增长、调结构、促改革、惠民生、防风险等各方面增支需求很大，尤其是推进企业去产能、降成本，相关就业和社会保障支出压力加大，预算收支矛盾进一步凸显。2015  年底的16  万亿地方政府债务还有略超过11  万亿需要进行债务置换，如果未来两到三年置换完，年均置换额为4万亿到5.5  万亿。

　　5、去产能需妥善处理就业问题

　　经济下行压力加大对居民就业和收入的影响已经显现。尽管城镇新增就业、城镇登记失业率、调查失业率等指标总体稳定，但微观调研显示，企业用工需求持续下降，裁员面扩大；各地就业主管部门监测的企业在岗职工数量也持续下行，农民工返乡潮抬头。未来居民就业压力将进一步上升。当前消费增长总体平稳，收入涨幅回落对消费的影响尚不明显。不过，如果就业压力持续加大、收入涨幅持续回落甚至净下降，对居民消费和投资（特别是房地产投资）的冲击终将逐步体现，对扩大消费需求和房地产去库存将带来不利影响。

　　预计二季度增速将达6.8%左右

　　1、投资增长可能略有回升

　　2016年制约投资增长的因素主要包括：地方债务负担过大；房地产去库存、去过剩产能任务艰巨，产业升级缺乏新技术和盈利项目等。但也存在一些有利因素。一是财政政策加大力度，减税增支，财政赤字规模扩大，创新和完善地方政府举债融资机制，适当发行专项债券。二是无风险利率降低。中央银行实施松紧适度的货币政策，自去年四季度以来，已经实施降准措施，年内仍有可能降息降准；2016年继续扩大地方政府债务置换规模，有利于降低地方政府债务成本。三是全面实行营改增，减税5000亿元，扩大增值税进项税额抵扣范围，相当于降低融资成本降低，有利于刺激企业扩大投资。

　　一季度商品房销售面积同比大幅增长，房地产开发企业房屋施工面积和商品房新开工面积均比去年显著改善；房地产开发企业土地购置面积同比降幅比去年收窄，土地成交价款增速也由副转正。同时累计固定资产投资施工项目数量和新开工项目数量分别比去年同期大幅增加。1-2月新开工项目计划总投资额增长41%，但到位资金同比增长仅0.9%，其中，国家预算资金增长10.9%；国内贷款增长1.8%；自筹资金下降3.1%；利用外资下降34.2%；其他资金增长15.5%。后期投资能否稳住并回升，重点需要解决到位资金不足问题。预计二季度总投资增长11.2%，房地产投资增速回升至3.9%左右。

　　2、消费增长基本平稳

　　社会保障水平不断提高，消费增长基础稳固；房地产市场销售上升；信息消费、网络消费等新领域、新业态、新模式快速发展，新的消费增长点正在逐步形成；交通、物流、仓储等消费配套环境继续完善，消费便利化程度提高；对于食品安全、商品质量违规行为打击力度加大，有利于增强社会消费者信心与意愿。但是，社会收入差距较大，网络消费增长速度明显下降，公共服务体系仍不完善等问题将对消费需求增长形成制约，经济增长下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。消费品价格增速放缓，某些消费品价格下降，对名义消费总额的增长具有压制。初步预计，二季度社会消费品零售总额增长10.3%左右。

　　3、外贸出口小幅回暖

　　由于全球复苏缓慢，人民币汇率保持基本稳定，国际市场争夺激烈，贸易保护主义压力不减，不存在出口大幅增长的外部环境。初步预计，二季度出口增长1.6%左右。在国内经济平稳运行、大宗原材料价格上涨、工业和投资趋稳、企业补库存的影响下，预计2季度进口增长2.1%左右。

　　4、物价指数平稳

　　预计二季度国际大宗商品稳中略降，制造业产能过剩，部分行业供过于求，企业存在去库存动因，工业品价格继续保持负增长；劳动者工资上涨速度减缓，劳动密集型服务业价格上升；农产品价格稳中趋降，猪肉等农副产品供需保持平稳，水、电、气等资源价格波动不大。消费者价格指数的翘尾因素影响高于2015年。2015年物价上涨的翘尾因素各月平均值为0.47%，2016年CPI的翘尾因素各月平均值大约为0.64%，其中一季度平均为0.76%，二季度平均为1.04%。初步预计，二季度工业品出厂价格下降4.1%左右，居民消费价格上涨2.3%左右。

　　5、二季度政策托底，经济运行平稳

　　部分先行指标好转、房地产市场温和回暖，企业去库存继续进行，考虑去年的基数效应后，经济增长平稳运行的可能性较大。加大供给侧改革力度，破除束缚民间经济发展的体制壁垒，大力支持创新发展；政府加强重大基础设施工程建设，推动营改增等财税管理体系建设，实施有力的积极财政政策和灵活稳健的货币政策，为经济平稳运行托底。预计二季度经济基本企稳，GDP增速保持在6.8%左右。

　　初步预计，上半年经济增长6.8%左右，居民消费价格上涨2.3%左右，位于全年预期的调控目标范围内。

　　政策建议：政府需加大稳增长力度

　　继续深化供给侧结构性改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，使经济运行保持在中高速增长的合理区间。

　　加大力度推进供给侧改革，推动经济转型

　　供给侧改革为经济转型和中高速增长保驾护航。“十三五”规划提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，为经济转型和中高速增长提供了新思路。经济转型和中高速增长的根本落脚点，是提高“全要素生产率”。经济增长是由要素投入的数量和要素投入的效率共同决定的，经过30多年的长期增长，国际需求增幅放缓，人口红利逐渐消退，资源环境压力与日俱增，简单靠增加资本、劳动力和自然资源投入的粗放式增长老路已经走不通了。必须在区域、产业、国企、财税、金融、民生、开放、人口管理等领域推出一批力度大、接地气的改革方案，才能通过供给侧改革促进经济转型，实现未来经济中高速增长。

　　落实需求侧的补充措施，确保经济在中高速区间平稳增长

　　在五大理念的指引下，完成2016年“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大经济工作任务，其中“去产能、去库存、去杠杆、降成本”在一定程度上会削减总需求，必须从各方面统筹考虑，并在需求侧采取补充措施，以防止“三去一降”对总需求的负面冲击，确保经济在中高速区间平稳增长，推动供给侧改革顺利进行。

　　财政货币政策相互配合，供需两端着力

　　在经济增长面临较大下行压力的条件下，为维持相对较高经济增长，政府需要加大稳增长政策力度，同时按照五大发展理念的要求，结合“五大任务”，才能在较为宽松的环境中完成供给侧结构性改革。从财政政策看，一是“适当增加必要的财政支出和政府投资”，二是“实行减税政策”，降低企业成本和提高企业运营效率，三是“阶段性提高财政赤字率”。从货币政策看，一是在社会总需求仍然偏弱的大背景，保持适度的货币供应增速；二是配合供给侧改革，为实体经济提供适宜的流动性，降低实体经济融资成本；三是配合结构性财政政策，为各项财政专项债券、地方政府债务、国债发行提供有力的利率环境，同时降低存量债务的压力；四是改革人民币汇率形成机制，防止人民币汇率竞争性贬值；五是在外汇储备和外汇占款规模下降的条件下，创新货币供应新渠道。总体上，货币金融政策需要在宏观审慎管理的框架下，确保不发生区域性和系统性风险，实现稳定金融市场、经济增长和结构性改革的目标。

　　（课题组负责人：高培勇  执笔人：汪红驹  汪川）