传央行5000亿定向SLF 变相降准0.5个百分点

　　（原标题：央行5000亿定向SLF待证实 资金面预期管理信号加强）

　　每到季度末，资金面市场的任何风吹草动，几乎都能掀起波澜。

　　最新发布的多项重要经济数据低于预期，全面降准、降息预期再度升温，但仅仅两天后，货币当局对五家国有大行实施5000亿SLF（常备借贷便利）操作的消息，不胫而走。

　　和去年以来的多次定向操作一样，各方均未对此事做出澄清。9月17日，货币当局相关人士仅表示“有消息会及时通知”；工行也只回应“不予置评”。

　　几位券商分析师表示消息基本属实。而一位国有大行交易员也指出，5000亿元的总量基本属实，但具体的投放形式可能9月17日才能确定，16日并不是五大行都拿到了头寸。

　　如果传言属实，此次5000亿元的SLF规模，从数量上来说，相当于降准0.5个百分点，为何在此时宽松？又为何是SLF？

　　民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友介绍，从目前的客观环境看，SLF的确存在操作合理性。不管SLF是否属实，但对当前的政策和流动性走势起码可以做出以下三个判断：中央不会刺激，但会维稳；全面降准、降息年内不会出现；资金利率不会大幅波动。

　　近日，李克强总理强调了“保持定力，坚持定向调控”。SLF不仅在表面上延续了定向调控的政策，而且在多项经济数据近乎触碰“底线”时，通过预期管理以扭转市场不太乐观的预期。

　　此外，SLF效果会如何？是否该降息？市场意见仍存在一定分歧。

　　 5000亿背后的政策信号

　　无论是此前7月份的国开行1万亿PSL（抵押补充贷款），还是此次五大行5000亿元的SLF，央行每一次货币新工具的使用，都备受市场关注，并引起不小波澜。

　　 究竟何为SLF？

　　2013年初，中国人民银行创设常备借贷便利（SLF），作为流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，期限为1-3个月，且以债券等抵押方式发放。

　　如果传言属实，为什么这个时候推出宽松政策？

　　而此次如果真的采用了SLF，也正值流动性趋紧的9月下旬，且是在各项宏观经济指标触碰底线的大背景下。

　　9月14日公布的宏观经济数据显示，8月工业增加值6.9%，大幅低于预期值8.8%，创出2008年12月以来的最低值；8月发电量下降2.2%……各项重要经济指标均低于市场预期。而SLF的操作正是预期管理的需要，扭转市场对经济的信心丧失。

　　加之临近三季度末，至少有四方面的扰动因素，将造成资金面的波动：8月金融机构外汇占款为-311.47亿元，再度负增长；“十一”节假日临近，社会有取现需求；本月还有13个新股申购将锁定大量资金；存款偏离度考核短期会导致中小银行“拉存款”提前至月中，都需要央行投放相应的基础货币进行对冲。

　　中信证券分析师屈庆指出，如果传言属实，SLF的投放也有利于信贷的投放，对经济也并非坏事情。实际上，如果央行仅仅是想缓和资金紧张，完全可以投放SLO，但投放的是期限更长的SLF，我们认为央行也有创造宽松流动性以推动信贷平稳扩张的意图，毕竟近几个月大行信贷投放并不平稳。

　　不过，亦有股份行金融市场部人士表示，国有大行资金相对更充裕，存贷比也比较低，是否将SLF资金给股份行更利于稳定市场。而且，上述四个因素均重叠在9月底的存贷比考核期，使用一个月的工具即可，没必要用三个月。

　　实际上，政策的背后，仍延续着“保持定力，坚持定向调控”的思路。

　　 SLF、降息、降准PK

　　随着经济增速的放缓，关于降息、降准等预期不断。如果传言属实，此次央行为什么会选择SLF？

　　中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清认为，政策当局选择SLF的操作而非其他政策工具是合理的。第一，三个月的期限较为合理，短期限的逆回购、SLO等无法解决资金面波动持续较大的问题，投放长期限资金的全面降准的副作用较大，将使得资金或流入融资平台、产能过剩领域，PSL等政策的期限也较长，不是央行的政策选。

　　再者，再贷款、再贴现等政策是信贷支持政策，而难以提供流动性支持以应对IPO分流、节假日取现等。

　　而SLF不仅比较隐蔽，央行既“保持定力”，实际上又释放了流动性，市场也通过各种渠道了解到此次SLF操作，达到了货币当局传递政策信号的功能。

　 　那为何不是降息呢？

　　实际上，目前中国缺乏降息的工具。由于基准利率尚未形成，并不具备类似美国联邦基金利率等操作对象，目前中国可以降低的实际上仅有存款利率。

　　邓海清认为，风险定价机制尚未建立，全面降低利率会导致经济结构更趋恶化，产能过剩等行业的融资利率也下降，产能过剩将更趋于加重而非缓解。从中国经验来看，由于中国货币市场的中介目标仍是M2而非利率，从为实现中国货币政策目标来看，也是全面降准走在全面降息之前，单纯降息不可能。

　　对于后期降息、降准的预期，市场基本趋于一致。

　　“如果5000亿SLF属实，全面降准、降息年内不会出现。”管清友认为，高层极力强调“新常态”和“促改革”，避免走过去老路，不愿意释放全面宽松的预期。

　　 效果如何？

　　如果SLF的传言属实，央行通过释放短期流动性能够平稳短端资金利率，进而激活金融机构配置信贷等长久期资产的动力，意图或为降低实体融资成本。

　　管清友认为，但效果仍需进一步观察，与定向宽松直接将基础货币作用于实体不同，考虑到实体融资需求偏弱，货币供给属内生性收缩，且经济下行趋势仍在延续，央行压低流动性溢价但无法控制信用溢价的扩张，SLF释放的流动性可能会更长时滞的停留在银行间而不进入实体。

　　如果确有此次SLF，这只是货币当局对冲流动性紧张的一个措施，而无法改变资金紧张的趋势。从总量上看，5000亿元并不够，因为仅新股申购冻结的资金规模就可能远超过这个数。

　　上述股份行金融市场部人士介绍，从货币当局今年的定向宽松、定向降准的效果来看，效果并不明显且持续时间不长。在目前银行不良纷纷“双升”，主动收缩信贷的背景下，即使获得了资金，也不会大幅调整信贷政策，“惜贷”情绪依然较浓。

　　甚至，若此番确有SLF操作，部分人士认为此举可能会抬高资金回购利率。

　　屈庆介绍，从利率上看，SLF的期限为3个月，尽管不知道利率水平，但是我们认为不会太低。目前14天期正回购利率是3.7%，这是央行收钱的成本，而SLF是央行放钱的收益，理论上收益应该大于成本，所以3个月SLF利率应该高于3.7%。那么当大行拿到这些3个月期限的资金再拆给市场时候，自然要求的利率也会高于这个水平。因此5000亿SLF是缓和了市场资金的紧张，但是可能抬高市场的回购利率水平。“在其他渠道补充流动性的能力明显下降后，不是央行宽松就一定会引发流动性宽松，关键要看央行宽松的程度。”