“去杠杆”应创新政策框架

去杠杆并不是一味地压缩债务，特别在高利率的背景下，“紧需求、压负债”的过程是比较痛苦的。需要重新审视“去杠杆”路径和工具的选择，“去杠杆”应创新政策框架，采取杠杆消化和杠杆置换的方式，而不应是杠杆转移和杠杆消灭。 

日前，央行发布的《中国金融稳定报告（２０１４）》显示，２０１３年中国工业企业资产负债率较高，偿债能力下降。２０１３年末，５０００户工业企业资产负债率进一步升至６２．２％，企业去杠杆压力已成影响全局的风险之一。 

总体而言，中国全社会杠杆率与发达国家现阶段相比还较低，但非金融部门杠杆率上升速度过快。根据标普数据，截至２０１３年底，中国非金融类公司的债务总额共有１２万亿美元，为ＧＤＰ的１２０％。预计２０１４年底，中国非金融企业持债规模将为１３．８万亿美元，超过美国的１３．７万亿美元。 

从行业分布上看，越是那些产能过剩的行业，资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。而如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的３倍至４倍，偿债风险较大。 

去杠杆并不是一味地压缩债务，特别在高利率的背景下，“紧需求、压负债”的过程是比较痛苦的，且效果也不尽如人意，更有可能通过资产价格过度向下波动冲击居民部门资产负债表，因此，需要重新审视“去杠杆”路径和工具的选择，“去杠杆  ”应创新政策框架，采取杠杆消化和杠杆置换的方式，而不应是杠杆转移和杠杆消灭。 

第一，将逆周期投资转换为顺周期投资。当前大部分公共投资属于逆周期投资，逆周期投资相对于顺周期投资边际收益率较低，加大科技投资、固定资产设备更新、研发等领域的未来投资。必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度，对政府实施正面清单制度，降低公共部门的低效投资，进而提高社会资金形成和配置效率。 

第二，资本化去杠杆，将债权融资转换为股权融资，将贷款性融资转换为资本性融资，将短期融资转换为长期融资。建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。健全多层次资本市场，通过市场化方式补充企业资本金，消化债务，可通过新三板和区域股权交易市场支持民企参与竞争性领域国企改制改组，将资产处置给民间资本，激发民间资本市场活力。 

第三，切实降低实体债务融资成本。保持杠杆率稳定取决于几个要素：债务利率、债务增长率、债务违约率以及经济增长率。降低债务负担和利率成本是关键。比如，建立政策“缓冲带”，可考虑取消信贷规模控制和７５％的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。或者实施定向“点贷  ”以及创新金融工具和手段，支持实体经济，并切实降低节节攀升的实体融资成本。 

第四，构筑金融防护网，防止“资金池”水位快速下降。从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在２０１５年第二季度首次加息，到２０１５年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率，２０１５年至２０１６年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。货币贬值和资本流出所导致的外汇占款减少本身就起到了收紧基础货币，提高实际利率的作用，因此，还须做好应对潜在资本外流的准备。应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流进一步冲击资产负债表。（张茉楠）

信息来源：中国经济信息网