债转股来了？“大规模铺开”尚需顶层设计

　　自上个月以来，“债转股”成为市场关注的热点。对于这个似乎既能降低企业杠杆率，又有可能降低银行不良贷款率的工具，似乎被企业和银行寄予厚望。

　　诚然，这是一个有效的迅速降低企业杠杆率的工具，在上世纪90年代末的国企改革中也有用过，效果不错。但是千万不可迷信“债转股”，因为无论是降低企业杠杆率还是化解银行不良贷款，从根本上看，都只能依赖企业生产和经营效率的提升。对于那些僵尸企业，无论怎样进行债转股也不会有效果，相反还可能把银行一起拖下水。

　　目前，市场传出首批债转股规模将达到一万亿的信息，但是具体的制度设计仍十分不明，有待顶层设计进行细化。

　　随着万亿规模债转股消息的曝出，新一轮债转股改革引发市场强烈关注。

　　清明节期间，有媒体报道称，首批“债转股”规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解约1万亿元规模的银行潜在不良资产。报道还提及，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，并以国企为主。

　　3月初，熔盛重工“债转股”方案刚出现时，市场研究机构普遍认为，“债转股”作为银行不良资产的处置方法之一，受《商业银行法》限制，难以大规模铺开。但“万亿规模”方案消息的出现，市场预期旋即反转，并使“债转股”迅速成为银行业当下最热的议题。

　　“债转股”对银行而言，究竟是利好还是利空?在这个问题上，多方与空方各执一词。多方的逻辑主要是，经由“债转股”，银行将获得更加灵活的不良资产处置手段，降低不良率，同时可减轻高负债企业的财务压力，对银行、企业均为利好。

　　空方则认为，“债转股”后，表面上看企业债务率下降了，但可能变相将银行坏账爆发的时间延迟，而银行还得因此消耗资本金。

　　无论如何，“债转股”已在路上。万亿规模如何落地，还需要精心设计和安排。

　　招商证券金融行业首席分析师马鲲鹏认为，顶层设计将是债转股大规模铺开的前提，明确的债转股行业、公司标准和有效的出表安排将是顶层设计方案需解决的两大难题，出表安排将直接决定债转股是否利好银行。

　　3月中旬，银监会主席尚福林曾在两会上表示，“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开”。

　　业界关注“债转股”

　　看多者中的典型代表、前海开源基金管理公司执行总经理杨德龙认为，通过“债转股”，银行可以获得更加灵活的不良资产处置手段，降低不良率，同时减轻高负债企业的财务压力，对银行、企业均为利好。

　　杨德龙在日前的研报中解释称，对银行而言，通过筛选出其中相对优质的企业进行股权投资，原有利息收入变为相对较高的股息收入，进而增加投资收益;且目前二级市场整体估值处于低位，转股价格便宜，等企业经营状况逐步改善，银行可以通过上市、转让或者企业回购等方式收回借款。华泰证券首席金融业分析师罗毅进一步分析称，“债转股”后银行以股东身份参与企业运作，也将提振市场对于企业发展的信心。“总体看，债转股对银行业中长期是利好，对行业净利润正向影响约年均4%。”

　　马鲲鹏对21世纪经济报道记者分析称，其看多“债转股”的主要逻辑，缘于“资本市场对银行股最大的担忧，主要是银行潜在的不良率”，而“债转股”后，这类风险有望出清，利好银行股。

　　但反对的声音同样颇为直接。

　　高盛中国区首席投资策略师哈继铭在日前的博鳌论坛上表示，“债转股”仍把风险留在系统内，只是推迟问题的爆发”。

　　海通证券首席宏观分析师姜超则认为，长期而言，“债转股”的效果难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑，而之所以2002年后债转股的企业未再次陷入高负债的困境，则或是被兴起的地产周期所掩盖。

　　银行资本金消耗问题何解?

　　本轮“债转股”，与1998年-2000年国企改革与银行业重组时期相比，背景不同，相应地，其实现路径亦将出现较大变化。

　　莫尼塔研究董事总经理钟正生分析称，1990年代末的债转股被赋予了三重功能目标：一是化解银行债务风险;二是国有企业扭亏脱困;三是国有企业治理结构改革。

　　而当前，国企经营机制改革的目标转变为帮助企业兼并重组的目标;国企三年脱困的目标转变为去杠杆的目标;银行的债务风险在可控范围内，剥离坏账的迫切性远不及当年强烈。

　　基于此，钟正生在日前研报里对本轮“债转股”预判称，本轮债转股可能采取不良贷款转“优先股”的形式，而非转为普通股。同时，股权退出机制的建立与完善，将决定债转股能否在去杠杆和调结构中有效发挥作用。

　　“‘优先股’作为类固收的产品，对银行而言，在偿债上会更有保障;但‘债转股’更重要的作用，是让银行深度介入，帮助企业改善经营。只有普通股股东才能这么做。”马鲲鹏认为，企业债务转为“优先股”的方案背离改革初衷，转为普通股的选择则更为合理。

　　马鲲鹏对本报记者表示，在“债转股”方案的推进中，明确的顶层设计是其大规模铺开的前提，过程中需要解决两大制约：一是流程漫长，需要建立相对统一和标准化的债转股行业、公司的标准和门槛，“这样债转股才能从目前一事一议的手工作坊模式真正变为流水线模式”;二是资本占用过高，“当前债转股后只能银行表内自持，400%乃至1250%的风险权重严重制约业务规模”。

　　他进一步分析称，解决银行资本金消耗问题，有三个可选方案：一是直接修改银行持有股权资产的风险权重，  但该方案与巴塞尔协议相冲突，“可行性非常低”;二是债转股后由财政对银行统一注资。三是“出表”方案，即债转股后将股权出售给对接银行理财资金的资管计划，并由财政资金对资管计划进行担保以确保理财资金安全，担保可通过分级资管计划实现，理财资金认购优先、财政资金认购劣后，资管计划的资产端以债转股后的股权和固收产品为投向，以确保相对稳定的现金流。

　　“‘出表’方案的操作性最强、成本最低，但人民银行和财政部之间的协同，或存在一定挑战。若变为现实，将构成对银行板块的重大利好。”马鲲鹏对21世纪经济报道记者表示。