任泽平：关于降低企业杠杆率新政的几点考虑

　　点评：

　　1、核心观点：积极稳妥降低企业杠杆率和债转股政策的出台主要为了控风险，政策层一方面给优质企业纾困，一方面挤出僵尸企业，“扶大压小”态度明显。这一轮政策对降低企业杠杆率可能有持续性的影响，且有利于并购重组和银行去坏账，对经济增长影响不大，对股市影响中性。货币政策或继续中性，但继续利好于债市。

　　2、《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》值得关注的有三点：一是盘活企业存量资产;二是发展股权融资;三是市场化银行债转股。盘活企业存量资产即控制企业负债无序扩张、减少不必要的资金占用、增加货币流通速度;发展股权融资和市场化银行债转股则是把企业的新增及存量负债向股权转移的方式，来减少企业的付息压力，降低企业的杠杆率。

　　3、积极稳妥降低企业杠杆率这一举措主要还是为了控风险。考虑到长期经济还存在回落风险、债务相对资产更具刚性、以及资金成本刚经历完一轮快速下行这几个因素的话，未来企业债务风险仍然存在着继续恶化的可能。

　　4、国务院专门出台了配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这一轮债转股呈现出几个特点：政府明确不兜底损失、银行只能借助AMC等机构来实现债转股、市场化(债转股由银行及企业自主协商决定、转股价格可以参考股票二级市场来决定)、严禁僵尸企业债转股，只支持前景良好但暂时遇到困难的企业实施债转股。

　　5、这一轮政策“扶大压小”态度明显。从债转股仅支持前景良好且还具备成长空间的企业来看，政策层对挤出僵尸企业的态度依然坚决。一方面债转股这一政策只利好于相对优质的企业，另一方面在降杠杆的七大意见中，依法依规实施企业破产和推进企业兼并重组也说明了这次政策对企业的态度是“扶大压小”。

　　6、这一轮政策对降低企业杠杆率可能有持续性的影响。债转股配合企业股权融资支持政策后，企业的融资可能逐渐摆脱对于债权融资的过度依赖，也防止了企业在债转股(财务情况好转)后更大力度的举债扩张行为。

　　7、该政策有利于并购重组和银行去坏账，货币政策或继续中性。除了有利于企业降低杠杆率，优化资产结构外，该政策还有利于促进并购重组和利润的加快;对于银行来说，坏账率也能得到或多或少的控制。相应地，在该政策下，货币政策在短期无法宽松又多了一条佐证，当前政策层控风险的重要性可能更高，一旦货币宽松，那可能提供给企业一个加杠杆的优厚环境，与当前的去杠杆基调不符。

　　8、对经济增长影响不大，对股市影响中性。该政策小心地协调了去杠杆和稳增长之间的关系，因为更多从改善经营效率、盘活存量以及改变资产结构等方面下手，我们预计对经济增长实质性影响不大。股票市场核心估值因子不会出现太大变动，对股市影响中性。

　　9、该政策有利于债市。一方面企业财务风险下降有利于部分信用债，尤其是过剩产业龙头债，另一方面在债转股推行之后，银行债转股的收益可能为负，这时银行的风险偏好可能有所下降，更多的配置可能会转移到利率债和中高评级信用债上来。